Summary
Hoe stablecoins echt werken: structuur, reserves en terugbetalingsbelofte
Stablecoins worden vaak gezien als het eenvoudigste en veiligste instrument in de crypto-wereld. In werkelijkheid schuilt er achter de belofte om een stabiele waarde ten opzichte van een fiatvaluta te behouden een complexe structuur, die elementen van traditionele financiën, blockchain-technologie en risicobeheer combineert.
Volgens de gepubliceerde methodologie van Moody’s op 17 maart 2026, kan een stablecoin alleen worden beoordeeld als de activa daadwerkelijk gescheiden zijn van de rest van de balans van de uitgever. Dit betekent dat de reserves uitsluitend beschikbaar moeten zijn om aan de eisen van de houders te voldoen, zelfs in het geval van een faillissement van het bedrijf.
De geanalyseerde stablecoins zijn die welke volledig zijn gedekt, dat wil zeggen ondersteund door reële activa en op aanvraag converteerbaar in fiatvaluta. Buiten de scope vallen de algoritmische stablecoins, die gebruikmaken van vraag- en aanbodmechanismen zonder directe collateralizatie.
Vanuit operationeel oogpunt is de werking relatief eenvoudig:
- gebruikers storten fiatvaluta
- de uitgever “mint” nieuwe tokens
- de reserves worden geïnvesteerd volgens een gedefinieerd beleid
- in geval van terugbetaling worden de tokens “burned” en ontvangt de gebruiker fiat
De settlement vindt over het algemeen plaats binnen 1-2 werkdagen, hoewel er variaties kunnen zijn gerelateerd aan KYC en AML.
Echter, wat eenvoudig lijkt, verbergt een netwerk van actoren: depotbanken, collateral managers, custodians en digitale platforms. Al deze elementen introduceren risiconiveaus die de rating moet vastleggen.
Het hart van de beoordeling: kredietkwaliteit en marktrisico van de reserves
De eerste pijler van de methodologie van Moody’s is de analyse van de kredietkwaliteit van de reserves (reserve pool credit quality analysis).
Hier komt een fundamenteel concept in het spel: de WAEL (Weighted Average Expected Loss), oftewel het gewogen gemiddelde verwachte verlies van de portefeuille. Deze indicator wordt berekend door het combineren van:
- gewicht van elk activum in de portefeuille
- verliespercentage geassocieerd met de rating van het asset
De analyse beperkt zich niet tot het gemiddelde: Moody’s houdt ook rekening met de zogenaamde “weakest link”, oftewel het asset met de laagste rating. Als het verschil tussen de gemiddelde kwaliteit en het slechtste asset een bepaalde drempel overschrijdt, kan de rating worden verlaagd.
Onder de meest voorkomende activa vinden we:
- Staatsobligaties (T-Bill): het risico is verbonden aan de soevereine rating
- Bankdeposito’s: blootgesteld aan het risico van de bewarende bank
- Repo (repurchase agreements): behandeld als cash-like instrumenten als ze aan strikte criteria voldoen
In het geval van bankdeposito’s introduceert Moody’s ook een interessant mechanisme: de mogelijke rating uplift tot 5 notch als er vervangingsclausules voor de bank bestaan onder een bepaalde drempel (bijvoorbeeld A2).
De tweede pijler is de analyse van het marktrisico, die beoordeelt hoeveel de waarde van de reserves in de loop van de tijd kan variëren.
Hier komen de advance rates in het spel, oftewel de haircutpercentages die op activa worden toegepast. Enkele voorbeelden (met actieve liquidation trigger):
- US T-Bill 1 maand: tot 99,6%
- US T-Bill 1 jaar: circa 97,4%
- EU T-Bill 1 jaar: circa 98,0%
Zonder liquidation trigger worden de haircuts strenger:
- US T-Bill 1 jaar daalt tot ongeveer 92,4%
Dit weerspiegelt een kernconcept: het vermogen om activa snel te liquideren is bepalend voor de soliditeit van de stablecoin.
Het kwantitatieve model: Black-Scholes, volatiliteit en liquiditeitsstress
Een van de meest interessante aspecten van de methodologie is het gebruik van een geavanceerde kwantitatieve benadering om het risico te schatten.
Moody’s gebruikt een framework gebaseerd op Black-Scholes, dat typisch wordt gebruikt voor financiële opties. In deze context:
- de waarde van de reserves volgt een geometrische Brownse beweging
- het verlies wordt gemodelleerd als een put option
De vereenvoudigde formule voor verlies is:
- Verlies = max(0, D − MV)
- of in percentage: max(0, 1 − MV/D)
Waar:
- MV = market value van de reserves
- D = schuld (stablecoin in omloop)
Hieraan wordt de Liquidity Haircut (LHC) toegevoegd, berekend als:
- maximale waargenomen bid-ask spread
- plus de slechtste dagelijkse daling
Deze parameter omvat de effecten van een gestreste markt, inclusief fenomenen van “fire sale”.
De uiteindelijke Expected Loss wordt:
- EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)
Het model maakt gebruik van historische gegevens, rolling volatiliteit en extreme percentielen (typisch 99e percentiel) om crisisscenario’s te simuleren.
Deze benadering maakt de rating van stablecoins veel meer vergelijkbaar met die van gestructureerde financiële producten dan met een eenvoudige crypto beoordeling.
Liquiditeit, operationele activiteiten en technologie: de minder zichtbare maar beslissende risico’s
Naast kwantitatieve modellen besteedt Moody’s veel aandacht aan operationele en structurele risico’s.
Liquiditeit
De reserves worden ingedeeld in 5 categorieën:
- Categorie A: cash bij banken
- Categorie B: kortlopende staatsobligaties
- Categorie C: effecten tot 3 maanden
- Categorie D: beschikbare kredietlijnen
- Categorie E: repo overnight
De sterkste stablecoins hebben geconcentreerde portefeuilles in categorieën A en B.
Operationeel risico
Het operationele risico omvat:
- fouten in betalingen
- vertragingen bij terugbetalingen
- falen van tegenpartijen
Moody’s benadrukt dat operationele problemen kunnen verergeren in stressvolle situaties, bijvoorbeeld tijdens een run op opnames (bank run scenario).
Technologisch risico
Stablecoins zijn afhankelijk van blockchain en smart contracts. De belangrijkste risico’s omvatten:
- 51% aanvallen
- bug in contracten
- netwerkfork
Hoewel de uitgever de blockchain niet beheert, is hij verantwoordelijk voor de keuze van de infrastructuur en het risicobeheer.
Regulering, data en rating: de toekomst van stablecoins hangt af van transparantie
Het laatste deel van de methodologie behandelt steeds centralere thema’s voor de sector.
Datakwaliteit
Moody’s vraagt:
- volledige en actuele gegevens
- onafhankelijke audits
- transparantie over tegenpartijen
De kwaliteit van de gegevens kan de rating direct beïnvloeden.
Soeverein risico en regulering
Aangezien veel reserves zijn geïnvesteerd in staatsobligaties, is de rating van stablecoins vaak gekoppeld aan de soliditeit van het betreffende land.
Bovendien kunnen de lokale regelgeving:
- limieten opleggen op activa
- de liquiditeit beïnvloeden
- de operationele structuur wijzigen
Ondersteuning van de uitgever
In sommige gevallen kan directe ondersteuning van de uitgever de rating verbeteren, vooral als er een expliciete garantie of een sterke financiële capaciteit bestaat.
Conclusie: naar steeds meer op traditionele financiën lijkende standaarden
De methodologie van Moody’s toont aan dat stablecoins geen eenvoudige digitale instrumenten zijn, maar echte complexe financiële structuren.
De rating is niet alleen gebaseerd op de belofte van stabiliteit, maar op een combinatie van:
- kwaliteit van de reserves
- liquidatiecapaciteit
- operationele robuustheid
- technologische soliditeit
Met de toenemende instroom van institutionele beleggers zouden deze criteria een standaard voor de hele sector kunnen worden.
Met andere woorden, de toekomst van stablecoins zou steeds minder “crypto-native” kunnen zijn en steeds dichter bij de strikte modellen van de traditionele financiën kunnen komen.
